Valorar empresas: ¿una ciencia o más bien un arte?

Juan Carlos Amaro

Como dijo el famoso escritor del Siglo de Oro español, Francisco de Quevedo, “solo el necio confunde valor y precio”. Y, precisamente, en aprovechar las diferencias entre ambas magnitudes reside la clave de la estrategia inversora del Value Investing.

Conocer el precio de una acción que cotiza es sencillo, basta con seguir los mercados. La dificultad del Value Investing, por tanto, reside en determinar de forma precisa y objetiva el valor de las compañías: ¿qué método se debe utilizar? ¿qué hipótesis podemos considerar razonables? La respuesta a estas preguntas condiciona en buena medida el valor.

Son diversas las metodologías de valoración de empresas. Todas tienen puntos fuertes, pero también presentan debilidades:

• Los métodos estáticos, basados en el balance de las compañías, son métodos objetivos, puesto que definen el valor del Patrimonio Neto como diferencia entre el valor de sus activos menos el de sus pasivos, magnitudes por lo general fácilmente medibles. El valor de los activos puede ser directamente el que figura en el balance (Valor Neto Contable), el valor de mercado de los activos, incluyendo plusvalías y minusvalías implícitas (Valor Patrimonial Ajustado) o el valor que se obtendría en caso de liquidar la compañía (Valor Liquidativo). El primero de ellos es el más objetivo, pero en caso de que los activos tengan un mercado, el segundo es el que más se ajusta a la realidad; y el tercero es siempre un valor mínimo, puesto que la liquidación acostumbra a llevar implícito un descuento sobre el valor de mercado.

La debilidad de este método reside, precisamente, en su carácter estático. No considera el futuro, que, en general, puede concentrar buena parte del valor de una empresa.

• La metodología de valoración por comparación (los conocidos múltiplos de valoración) aporta una valoración objetiva, ya que basa el valor en el mercado en la información que aporta el propio mercado. Sin embargo, tiene algunas debilidades considerables. En primer lugar, resulta sumamente difícil encontrar una muestra de referencia, ya que, por definición, no hay dos compañías iguales. En segundo lugar, se trata de una metodología estática: valora las empresas considerando su realidad actual, sin considerar demasiado sus expectativas. Por último, en general, diferentes múltiplos dan lugar a valoraciones distintas.

Ante esa circunstancia, ¿qué múltiplo utilizar? Un método puede ser el siguiente:

• El Discounted Cash Flow (DCF) se postula como la metodología financieramente más sólida para determinar el valor de una compañía. En efecto, el DCF determina un valor dinámico de las empresas, basado en sus oportunidades de crecimiento, a la vez que tiene en cuenta su riesgo. Sin embargo, el punto débil de este método reside en la consistencia de las hipótesis utilizadas. Un profundo conocimiento del sector y de la compañía da consistencia a las magnitudes utilizadas, pero tener que realizar estimaciones de futuro otorga a la valoración la consideración de arte, más que de ciencia.

Ante la dificultad inherente al método en obtener el valor objetivo de las compañías, con objeto de asegurar un buen performance de la cartera, el inversor que sigue Value Investing mantiene dos premisas estratégicas:

1. Invertir sólo en negocios que entiende y en los que, sobre la base de su conocimiento, adivina oportunidades de crecimiento basadas en alguna ventaja competitiva y no reflejadas aún en el precio de la acción.
2. No invertir en acciones sobrevaloradas (precio superior al valor) ni en acciones con escaso recorrido (precio inferior pero muy próximo al valor). Se buscan compañías con márgenes de seguridad elevados, para lo cual, en ocasiones, puede llegar a utilizarse el valor liquidativo como el precio máximo para entrar en una compañía.

Sin embargo, a pesar de ser una estrategia de inversión con buenos fundamentos financieros, la realidad de los últimos tiempos ha puesto de manifiesto algunas carencias en la estrategia inversora del Value Investing.

• En primer lugar, penaliza los negocios disruptivos, puesto que presentan dudas (muchas veces razonables) sobre sus expectativas de crecimiento y sus ventajas competitivas.
• Por otro lado, tiende a interpretar sobrevaloración en el precio de las acciones de las compañías tecnológicas (fundamentalmente con valor growth).
• Por último, los tipos de interés sumamente bajos de los últimos años tienden a dar lugar a valoraciones excesivamente elevadas.

Podemos concluir, por tanto, que, en finanzas, como en otros muchas disciplinas, la complejidad y la volatilidad de los entornos nos lleva a que soluciones técnicamente bien fundadas tengan también puntos ciegos y que, en consecuencia, la valoración de empresas y la gestión financiera de carteras de inversión no sólo es una técnica, sino que también es un arte.

 

Juan Carlos Amaro

Profesor del departamento de control y dirección financiera de ESADE, es también consultor en finanzas y Real Estate

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